来源时间为：2022-11-01
摘要
山东，作为北方乃至全国的经济大省，目前却有陷入债务困境的趋势，“何以至此”的疑惑广泛存在，本文试图从2017年以来的时间线中，分析它债务积累至此的可能逻辑。
首先我们仍然从三个视角分析了山东当前的债务现状：存量的体量、市场的选择以及增长的斜率。
1）存量上8，在全国占比（债券）是仅次于江浙的存在，这意味着压力大也意味着市场不太能完全舍弃山东。2）因而在市场的选择上，整体的净融资有所下滑但仍为正，区域上则出现一定的结构性选择：撤离行为从潍坊、济宁、威海蔓延到淄博、聊城等区域，其他地方可能暂未显著波及。3）而以江浙鲁 中部五省（皖湘赣豫鄂）作为样本来看，山东债券的5年增速位居第二（30.29），有息债务的4年增速则位居第一（26.64），债务增长斜率高的特征显著。
其次基于2017年以来的债务高增长斜率现实，围绕这期间的三件事（新旧动能转换、民企暴雷、GDP挤水分），具体测算分析山东城投举债的起承转合：
阶段1：政策上新旧动能转换开始，现实中民企违约潮爆发，产业进入困境，GDP缩水严重，山东发展遇到问题。
阶段2：发展虽遇到问题，但地方政府仍有经济增长需求，当地银行也有信贷投放诉求，资金从产业切换到城投，利益趋同下城投成为新的增长点和杠杆载体。
阶段3：城投快速举债，但有效资产形成少，整体投资效率低下，回报不及预期。以“有息债务/建成区面积”和“税收/建成区面积”衡量的投资回报率，山东远低于江浙；此外诸如潍坊区域城投收购上市企业的产业投资也多不尽人意。
阶段4：在城投举债回报率低下的背景中，债务偿还高峰期来临，总量短期难以撼动，因债务管控的长期缺位，腾挪中高息融资等现象恶化区域债务结构，债务困境开始爆发。
最后，面对债务困境，长期的逻辑是具备共识的—通过发展去消减债务，但短期的分歧却是显著的。因而回到山东短期的可能，从解决短期矛盾的两个维度来看，山东有什么和山东在做什么，前者的核心仍回到山东的金融资源之中，后者则围绕“人事架构 开会磋商”后的心里按摩之后，各方博弈的可能。
山东城投的未来之路，可能也是城投债务化解之路中重要的参考样本，走向如何，有待我们见证。
一、山东债市现状：三个视角
在聊“山东何以至此”的话题之前，本节先对当下山东的债市做一个刻画，主要围绕3个视角展开：存量的体量、市场的选择以及增长的斜率。
1.1视角一：存量的体量
如果以山东城投平台的有息债务来看，2021年末山东的有息债务规模为3.44万亿元，占全国的8.19，体量上为江苏的44。而在债券方面，2022年3月末全国发债主体的债券体量规模在14万亿，山东的规模为1.25万亿，占比为8.6。
期限方面，山东一年内到期的体量占比在37，比江苏在规模和短期结构上都要良好许多，其实在省级层面来说，直接说山东“突出的矛盾”其实是很难佐证的。
但若到地级市层面，债券层面的短期化特征是显著的，绝对存量高的青岛、济南、潍坊及济宁，一年内到期（含行权）的占比均高于全省平均，同时后三者均在40以上。
基于存量和期限结构，可以有2个推衍：
1）山东存量的规模之大，是仅次于江浙的，这是市场的选择，也意味着市场不太能完全舍弃山东，净融资的完全枯竭可能不会。风险演化的路径之初，更多的是杠杆从弱资质往较强资质的集中。
2）体量之大，意味着管控难度的加大，叠加低层级主体的体量远超于云贵津等地，一旦市场有选择的撤离，沟通管理链条的加长会放大掉链子的可能性。
虽然在期限上，我们观察到了诸如济宁、潍坊、泰安等地的债券短期化特征有所显著，但对于市场这种“有选择的撤离”仍需进一步分析，这里转到我们的第二个视角——一、二级市场的反馈。
1.2视角二：市场的交易和选择
净融资来看，山东的净融资体量在2021年度达到顶峰后，逐步进入了下行通道，增量的动力削弱是显然易见的，但从全国而言，江浙也在下行，这里面的削弱动因是包含了发行端收紧的政策因素，也包含了短期的波动，例如理财赎回潮的冲击。
若看各地级市的净融资情况，在理财赎回的冲击下，2022年年末两月全市场发行困难，但随着赎回退潮，净融资好转；但就山东而言，潍坊、威海两地缺口显著，潍坊连续4月净融资为负，这意味着我们所担忧的“选择退坡”现象在部分区域已然形成可观的合力，但如我们前面的推衍，未演变至全省的净融资转负。
而以利差的视角来看，在2018年隐债摸底化解之前，各省的利差是接近的，而2018-2021年这段期间，山东和江苏的区县级利差则保持相对的稳定，甚至有数个逼近的节点。此后，则关注2个节点：
1）一个节点是，2021年下半年山东开启利差走扩之路，反观江苏却呈现走低态势，市场拥抱江苏，嫌弃山东开始成为一定的投资共识。
2）一个节点是，理财赎回对各地利差的直接抬升冲击是接近的，但赎回退潮后利差弹性则不一致，在江苏、四川、湖南各省区级利差均有所回落的对比下，山东岿然不动，这意味着部分区域理财资金的撤退是决然的。
进一步，如果以2022.11.01、2022.12.31、2023.03.37三个交易日作为各地级市区级利差的观察日。
当下的区级利差（以各区核心主体构造）排序上，济宁、聊城、威海属于第一梯队，在600BP以上；淄博、潍坊、枣庄等地区均在500-600BP之间；烟台、青岛、济南、滨州较低，在300BP以下。而观察赎回冲击、赎回退潮两个阶段的波动来看：
1）烟台、日照及青岛在两个时间段的利差都呈现上升趋势，但所幸是其整体的利差在省内仍相对较低。
2）威海、济宁属于理财冲击下利差抬升显著的区域，幅度在180BP以上，同时当下的利差也处于高位。淄博、潍坊、威海三地赎回退潮后的利差下行幅度占因赎回冲击利差上行幅度的比重均在30以下，属于“高高升起，缓缓回落”的典型区域。
基于以上的一、二级客观现实，市场的撤离行为横向上从潍坊、济宁、威海蔓延到淄博、聊城等区域，纵向上自下而上延伸，进而形成净融资端的“合力”—部分区域净融资逐步转负。
1.3视角三：狂奔的增长斜率
第三个视角，我们拉长时间来看债务的增长斜率。
我们以江浙 中部五省（皖湘赣豫鄂）作为山东债务增长的参考标尺，以债券和有息债务的复合增速作为观察指标：山东债券的5年增速位居第二（30.29），有息债务的4年增速则位居第一（26.64），这个相对特征构成了债务困境的前置条件—增长过快。
但由此也提出了一个疑惑：山东增长是快，但在绝对增幅上不如江浙，尤其与浙江（债券增速高于山东，有息债务增速略低于山东）相比，山东的经济体量更高，但现下浙江仍是平稳的，山东却是波澜不断。
这构成了第二部分的思考：山东发生了什么，才会进入如此困局？
二、山东发生了什么？
2.1加杠杆与3个宏大事件
在聊发生了什么之前，我们仍先回顾一下整个山东城投加杠杆的过程。
以时间节点来看，2018年之前山东城投杠杆处于平稳阶段，但进入到2019-2020后开始暴增，迅速拉到一个高位，进入2021年后，虽因政策端的融资收紧，整体增速放缓，但船大难掉头，趋势形成的背景下体量再上一层楼。
映射2017年以来的加杠杆周期，山东发生了什么？虽然这期间事情繁多，但“新旧动能转换、民企暴雷、GDP挤水分”这三件事在老司机的心中分量还是有的，也是绕不开的：
事件1：2017年4月，山东启动新旧动能转换大业。
事件2：2018年，山东民企违约潮开启，2019年、2020年涉及的违约主体债券体量分别达203亿元、152亿元。
事件3：2019年末，四次经济普查结果出炉，对于2018年的经济数据，山东省挤出的水分达9,820亿元，相当于一个烟台市的体量。
以这三件事作为背景，我们进行一定的推演，大致的推测路径如下：
新旧动能 民企暴雷，产业困境显著→地方政府经济增长需求 金融主体信贷投放需求，合谋下城投加杠杆→城投举债投资效率低下，无效、低效资产无法带来客观回报→还债压力，管控失位，高息融资，债务困局逐步形成，我们具体分阶段来看山东何以至此？
2.2阶段1：GDP缩水背后的发展问题
第一个阶段，是新旧动能转换和民企暴雷之下的区域发展问题。
从山东整个区域的发展来看，新旧动能大旗之下，四次经济普查的GDP海量水分和民企的违约暴雷，这两者已能折射出明确的发展问题。以GDP挤水分来看，省内地市挤出水分规模在1,000亿元以上的城市有4个，分别是青岛、泰安、东营和淄博，调减规模在30以上的城市有5个，分别是枣庄、聊城、泰安和东营。
GDP水分的背后，是底层的发展出了问题，特别是新旧动能转换政策带来的激烈产业调整，遇到“旧动能已去，新动能未至”的尴尬情况。例如从规上工业相关数据来看：
1.全省规上工业利润总额从2017年的8820亿元下降至2021年的5395万元，下降38.8，尚未恢复到新旧动能改革之前。
2.从产业结构来看，化工仍是省内第一工业，2021年因行业景气度上升总利润暴增至1223亿元，贡献23的利润，2021年前五高利润的行业基本仍然以重工业为主，产业结构仍然偏重。
换个角度，我们从各产业承载的就业人口再来衡量产业的发展。
以新旧动能转换前后（2017年和2021年）作为对比来看，首先从总量来看，2017年和2021年规上工业就业人口规模分别是869万和555万，下降的就业人口为314万人；再从就业人口规模前六的行业对比来看，各行业从业人口普遍以下降为主，农副食品加工业和纺织两个行业就业人口下降30万以上，企业数量分别减少1092家(资产减少1602亿元)和578家（资产减少1667亿），旧动能的去化显著；化工行业企业数量大幅下降，但资产大致不变，可看出行业整合的趋势，但对整体劳动力的贡献仍然下降了28万人。
因而综合来看，新旧动能转换2017年提出后直到当下，旧产能的去化很明显，但新产能未能完全补上去化的空白，产业发展遇到的问题仍待解决。
2.3阶段2：资金的供给—产业到城投的切换
第二个阶段，是从资金供给的视角出发，验证我们的猜想：
在新旧动能转换之下，产业发展的问题我们在上节已经初步验证，整体产业资产出现收缩现象。因而在地方政府的经济增长诉求和金融机构信贷投放诉求的背景下，均需要一个新的加杠杆载体。城投在诸方合力之下，成为大家一致新的“加杠杆对象”。
根据山东省的社融数据，我们分别从城投企业在贷款和债券两个维度进行展开。
1）贷款维度
我们主要分析的是新增人民币贷款中的企（事）业单位贷款，它的构成可分为城投和产业，因此可设两者的规模占比分别是X和(1-X)，得下式：
“1 企事业单位贷款增速=x（1 城投贷款增速） （1-x）（1 产业贷款增速）”
在已知企（事）业单位贷款增速的前提下，我们假定城投贷款增速以剔除债券外的城投债务增速作为替代变量，产业贷款增速假设有两种，悲观4和乐观5（悲观主要为民企违约潮之下的2018-2020年），可测算出城投占比X。
1.就趋势上而言，企（事）业单位贷款增速是远低于城投贷款的增速，因而在产业贷款增速假定的背景下，结构上城投贷款的占比呈现上升趋势。
2.另一方面，
